Crash-Risiko

Die Billionenwette auf KI lebt – aber wie lange noch?

Nvidia ist Aushängeschild und Taktgeber einer Hausse, die mit der Präsentation von ChatGPT im November 2022 ihren Anfang nahm und die Kurse vor allem an technologielastigen Aktienmärkten in luftige Höhen trieb. Der Glaube an die heilbringende Kraft der künstlichen Intelligenz ist derart gross, dass die Märkte selbst Zollkriege oder die Blockade der Strasse von Hormus rasch verdauen.

Artikel aus der «Bilanz»

Dieser Artikel wurde im dem Magazin «Bilanz» veröffentlicht. Weitere spannende Artikel finden Sie unter www.bilanz.ch

RMS

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In der Hausse hat sich die Dominanz von Technologie sprunghaft vergrössert. Tech-Aktien machen inzwischen ein Drittel des MSCI World Index aus. Strömen KI-Firmen wie Anthropic an die Börse, wird sich der Anteil noch steigern. Ob bewusst oder nicht, jeder Anleger ist inzwischen kräftig in KI investiert, sei es im eigenen Depot oder indirekt über die Pensionskasse.

Ein heisser Ritt

Erfüllen sich die Erwartungen nicht, könnte das zu einem gewaltigen Einbruch am Aktienmarkt führen. Der norwegische Staatsfonds rechnet bei einem Tech-Crash für seine Aktienportfolios mit Verlusten zwischen 18 und 35 Prozent. Besonders schwer würde es die heutigen «KI-Gewinner» treffen.

Anleger beginnen, von KI wegzudiversifizieren. Doch gute Verstecke gibt es nicht. KI hat sich in die verschiedensten Bereiche «hineingefressen» und ist auch in der Welt der Geldanlage omnipräsent. So sind die boomenden Private-Debt- und Private-Equity-Fonds in grossem Stil in Datencenter investiert. Auch Immobilienfonds lagern sie in ihren Portfolios. Dies, obwohl der grösste Teil des Werts auf den dort laufenden Chips basiert, die, heftig genutzt und in wenigen Quartalen überholt, schnell an Wert verlieren – ganz anders als Wohnungen. In Immobilien- und Private-Equity-Fonds sind wiederum Banken, Pensionskassen und Versicherungen investiert. Neben der Finanzindustrie ist die Realwirtschaft zunehmend involviert.

Ob Baufirmen wie Amrize oder Anlagenbauer wie ABB: Alle profitieren von den Investitionen in die KI-Infrastruktur. Technologie- und KI-Investitionen sind in den USA je nach Quartal für 40 bis über 50 Prozent des realen BIP-Wachstums verantwortlich. «Das KI-Risiko steckt mittlerweile überall drin», weiss Matthias Ramser, Anlagechef bei Reichmuth & Co. Nicht zufällig werden Vergleiche mit der Finanzkrise gezogen. «Setzt sich die Überzeugung durch, dass es sich um warme Luft handelt, wäre das mit der Finanzkrise vergleichbar – mindestens.»

Dieses Mal ist der Privatmarktbereich stärker involviert. Also nicht Banken wie Citigroup oder Morgan Stanley, sondern die Blackstones und Apollos dieser Welt.

Banges Warten

Wie das Niveau an den Börsen zeigt, glaubt die Mehrheit der Investoren an ein Happy End. Ob es eines geben wird, entscheidet in erster Linie eine Messgrösse: die Produktivität. «Alle warten auf die Productivity Gains», sagt Andrew O’Brien, Fondsmanager bei Putnam Investments. Bei der Franklin-Templeton-Tochter wurde Anthropic vor Kurzem eingeführt, nachdem ein sechsmonatiger Test im Aktien-Research einen klaren Return on Investment gezeigt hatte.

Vorstände stehen vor der Herausforderung, den Wert von KI-Investitionen nachzuweisen und greifbare Geschäftsergebnisse vorzulegen. Denn nur wenn Firmen mithilfe der KI messbare Produktivitätssteigerungen erzielen, werden sie Geld in diese Technologie investieren.

Nur dann rechnen sich die gigantischen Investitionen in die KI-Infrastruktur. Raiffeisen-Chefanleger Matthias Geissbühler schätzt, dass zwischen 2023 und 2027 kumuliert 2500 Milliarden Dollar in Rechenzentren, Chips und Netzwerke fliessen. Bis 2030 sollen es dann drei bis vier Billionen sein. Schon jetzt haben die grossen Hyperscaler nicht nur ihren Cashflow verbrannt. Inzwischen sind diese Geldmaschinen die grössten Emittenten von Unternehmensanleihen. OpenAI hat bei den Hyperscalern Abnahme- und Leasingverträge im Ausmass von über 700 Milliarden US-Dollar unterzeichnet. Die Mega-Erlöse, die es braucht, um diese zu finanzieren, sind in erster Linie eine Vision. OpenAI brachte im zweiten Quartal einen Umsatz von 6,7 Milliarden Dollar zustande, der Verlust war jedoch fast doppelt so gross. «Die Ausgaben sind riesig, auf der Ertragsseite sieht man hingegen noch wenig. Ich bin sehr skeptisch, ob die Wette aufgehen wird», so Matthias Geissbühler.

Die Federal Reserve Bank of San Francisco misst die Gesamtfaktorproduktivität. Dort war von einem Produktivitätsschub durch die KI noch nichts zu sehen. Auch an der Börse hört man wenig. US-Firmen, die einen Gewinnsprung konkret dem KI-Einsatz zuschreiben, lassen sich laut Geissbühler «fast an einer Hand abzählen». Es dominiere vor allem eines: «die Hoffnung».

112 Dollar je Person für KI

Das Eisenbahn- und das Stromnetz wurden aufgebaut, weil man davon ausging, dass die Menschen bereit sind, für die Nutzung zu zahlen. Ob das bei der KI auch so ist, wird sich zeigen. Matthias Ramser hat nachgerechnet. Bei drei Milliarden aktiven KI-Nutzern im Jahr 2030 (so viele verwenden heute WhatsApp) und einer Zahlungsquote von zehn Prozent müsste jeder von ihnen 112 Dollar im Monat ausgeben, damit sich die Investitionen der Hyperscaler rechnen. Heute liegt OpenAI bei rund vier Dollar Umsatz pro Nutzer und Monat, Anthropic etwas darüber. Der Median der US-Unternehmen gibt im Monat zwölf Dollar je Mitarbeiter aus. «Zwischen dem, was heute eingenommen wird, und dem, was nötig wäre, klafft eine grosse Lücke. Der Markt geht davon aus, dass sich diese Lücke in fünf Jahren schliesst. Das ist natürlich eine grosse Wette», so Ramser.

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All jene, die glauben, dass sie gewonnen wird, beruhigt die grosse Nachfrage. In Industrieländern werden KI-Tools von drei Vierteln der Menschen genutzt. Keine Technologie verbreitete sich so rasant. «Wir stehen erst am Anfang, sind aber äusserst optimistisch, was den Einsatz und die Verbreitung von KI über einen Horizont von drei bis zehn Jahren betrifft», sagt Fondsmanager Andrew O’Brien.

Seit 2024 wird investiert. Die aktuellen KI-Investitionen liegen bei zwei Prozent des US-BIP. Historische Investitionswellen betreffend grosse Basistechnologien erreichten in der Spitze zwei bis sechs Prozent und dauerten zehn Jahre und mehr. «Wir sind nach zwei bis drei Jahren wahrscheinlich noch mitten in dieser Investitionsphase», so Ramser.

Hier keimen die Träume

Auf die Infrastruktur- folgt die Applikationsphase, in der die Unternehmen lernen, mit der neuen Technologie umzugehen, und eben die Produktivitätsgewinne erwirtschaften. Später kommt die Transformationsphase, in der die neuen Facebooks der KI-Ära entstehen. «Die neuen Geschäftsmodelle kann man sich noch gar nicht vorstellen», sagt Ramser. Doch genau hier keimen die grossen Träume, die für das hohe Kursniveau an den Börsen mitverantwortlich sind. «Wir sind erst drei Jahre dabei. Das Potenzial ist in seinem Umfang wahrscheinlich mit nichts seit der Einführung der Elektrizität vergleichbar», so Clare Pleydell-Bouverie, Co-Managerin des Liontrust GF Global Technology Fund.

Mehr Infrastruktur braucht es nicht nur wegen des Nutzerwachstums. «Wird die Rechenleistung verzehnfacht, verdoppelt sich die Intelligenz des Modells» – so lautet gemäss Pleydell-Bouverie die Faustregel. Derzeit sei die KI etwa 100-mal rechenintensiver als beim Start von ChatGPT – «und das ist nur die Rechenleistung für die KI selbst, ohne das exponentielle Nutzerwachstum einzurechnen». Damit wachse auch die Nachfrage nach Chips für die Rechenzentren exponentiell.

Die Infrastrukturanbieter kommen mit der Arbeit nicht nach. Bei Nvidia sind die Auftragsbücher für die nächsten zwei Jahre gefüllt. Der Google Cloud Backlog stieg zuletzt auf 514 Milliarden US-Dollar. Auch das sind Aufträge für Jahre. Keine Frage: Alphabet würde mit mehr Computerkapazität deutlich mehr Gewinne machen.

Engpässe für Investments nutzen

Diese enorme Nachfrage wird von findigen Investoren wie Emilie Krutnes Engen genutzt. Der von ihr geleitete DNB Fund Disruptive Opportunities sucht entlang der Lieferkette nach Engpässen. Fündig wurde die Norwegerin bei Speicherchips und optischer Netzwerktechnik. Dort gebe es nicht zuletzt wegen der Verbreitung von KI-Assistenten Potenzial. Sollen diese unabhängig und ohne Unterbrechung arbeiten und Aufgaben orchestrieren, erfordere das eine schnelle Kommunikation. «Deshalb sind Netzwerke so entscheidend.» Nokia liefert optische Langstrecken-Netzwerkausrüstung, Lumentum ist ein führender Laser-Lieferant. Sie sollen genauso wie der Waferhersteller Soitec oder der Anlagenbauer Aixtron von den neuen Herausforderungen profitieren.

Ein persönlicher KI-Assistent erinnert sich an die Präferenzen, was wiederum die Speicherkomponenten so wichtig macht. Die Kurse von Firmen wie Micron, SK Hynix und Samsung Electronics haben an der Börse haussiert. Evelyne Pflugi, Chefin der Investmentboutique The Singularity Group, hat früh investiert. Sie hält High Bandwidth Memory immer noch für essenziell für die Beschleunigung der KI.

Geld wie Heu

In ihrer Analyse ist Pflugi auf Preisgestaltungsmacht fokussiert. Wie die Norwegerin ist auch sie in Nvidia, Broadcom und AMD investiert. Dort nehme die Preisgestaltungsmacht im Zyklus nicht ab, sondern zu. Auch Ausrüster wie ASML, Lam Research oder AMAT seien bestens positioniert. Hier kämen mehr Bedarf und bessere Preisgestaltung zu einem «perfekten Sturm» zusammen. «Während sich viele Investoren die Haare ausreissen, weil ein neues Modell wieder mal was angesagt hat und sie das im Portfolio anpassen müssen, kann man auch im Dauergewinner bleiben und in aller Ruhe dessen krasse Ertragszahlen und Performance geniessen.»

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Überhaupt lässt Pflugi die Anklage der «KI-Blasen-Leute», dass KI kein Geld verdiene, nicht gelten: «Dass die Infrastruktur Geld macht, hat jeder begriffen. Aber auch ausserhalb davon verdient man bereits phänomenal.» Alphabet habe bei YouTube-Werbeeinnahmen bessere Zahlen geliefert als je zuvor – dank KI-generiertem Content und KI-gestütztem Targeting. Dasselbe gelte für Meta, LinkedIn, Tencent und Amazon. «Mit Werbung machen diese Firmen durch KI schon jetzt Geld wie Heu.» Genau deshalb könne sich eine Meta die gigantischen Investitionen in die eigene Infrastruktur auch leisten. «Das sind nicht irgendwelche komischen Techies, die Geld ausgeben wollen, nur um dabei zu sein.»

Sechs Wochen war Pflugi in den USA und besuchte dort Anlässe, bei denen über Geopolitik diskutiert wurde. Das Hauptthema überall: Wer ist Vorreiter in Rüstung und Cybersicherheit? «Man hat begriffen, dass KI eine Form von Rüstung ist», sagt Pflugi. Die Unterstützung durch die Regierungen sei so garantiert. Wie wichtig US-Präsident Donald Trump die Vorherrschaft bei der KI ist, hat sich Mitte September gezeigt. Dass die KI-Grössen aus den USA das Entwicklungstempo aus Sicherheitsgründen drosseln wollen, fand man im Weissen Haus gar nicht gut. Gilt es doch, den Wettlauf um die KI-Vorherrschaft gegen China zu gewinnen.

Nicht genug Strom

Die Chancen, welche die KI mit sich bringt, sind zweifelsohne gross, doch beträchtlich sind auch die Risiken. Für Reichmuth-Experte Ramser ist das grösste Risiko nicht, dass die Nachfrage einbricht, sondern dass es beim Angebot Engpässe gibt. «Es gibt einfach zu wenige Memory Chips.» Auch die Energieversorgung wird auf die Probe gestellt. Amazon hat in Oregon ein Rechenzentrum geplant, doch kann der dortige Energieversorger nicht genug Strom zur Verfügung stellen. Insgesamt sollen für die in den USA geplanten Datencenter 45 Gigawatt fehlen. Auch die Wasserversorgung wird zum Problem. Bisher sorgt die Politik für Rückenwind. Doch die Windrichtung könnte sich drehen. Demonstrationen häufen sich.

Ein vielleicht noch grösseres Risiko ist technologischer Natur: «Die KI könnte in eine Richtung weiterentwickelt werden, bei der man clevere Wege findet, Ressourcen zu nutzen, anstatt massiv Hardware bereitzustellen. Darauf warte ich die ganze Zeit», so Softwareexperte und Investor Stefan Waldhauser. Das würde bedeuten, dass die Investitionen in die KI-Infrastruktur in diesem Umfang gar nicht nötig gewesen wären. Die Schätzungen für KI-Infrastruktur-Aktien würden massiv einbrechen. Kommen könnte so eine architektonische Revolution auf der Modellseite aus China. Als Liang Wenfeng DeepSeek Anfang 2025 präsentierte, sorgte das an den Finanzmärkten für einen Schreckmoment. Ohne die teuren Nvidia-Chips entwickelt, waren die Ergebnisse dieser Open-Source-KI überraschend gut. Seither haben sich chinesische KI-Modelle als ernst zu nehmende Konkurrenten etabliert.

Pepsi oder Coke

Geht es nach Matthias Geissbühler, haben KI-Firmen ohnehin kein Alleinstellungsmerkmal und sind austauschbar. «Ob ich einem Modell von ChatGPT, Copilot, Claude, Qwen von Alibaba oder DeepSeek eine Frage stelle – die Antwort ist mehr oder weniger die gleiche. Die Modelle werden auf denselben Daten trainiert, die Algorithmen sind sehr ähnlich. Es ist wie Pepsi oder Coca-Cola.»

Pepsi und Coca-Cola gehen an die Börse. DeepSeek will den IPO-Prozess noch 2026 einleiten. Moonshot hat die Unterlagen für einen Börsengang eingereicht. Die KI-Player Z.ai und MiniMax sind bereits auf dem Parkett. Für viel mehr Beachtung wird das IPO von Anthropic sorgen. Es soll noch vor den Zwischenwahlen über die Bühne gehen. Wieder werden viele Privatanleger in den Titel investieren. Die Gefahr, dass sie sich die Finger verbrennen, ist gross. Noch sind die Geschäftsmodelle nicht besonders attraktiv. Weil die chinesische Konkurrenz mit Dumpingpreisen auf den Markt drängt, verfallen die Tokenpreise im Jahr um 50 Prozent und mehr. Die Zeit, Geld zu verdienen, drängt. Früher oder später klopfen die Geldgeber an die Tür.

Der Killer der Hausse

Gunther Schnabl ist Direktor des Flossbach von Storch Research Institute. Auch er hat sich über die KI-Hausse Gedanken gemacht. «Ich versuche, das Ganze mit der Überinvestitionstheorie von Friedrich August von Hayek zu begreifen.» Das Geld sei billig und im Überfluss vorhanden und werde in innovative Sektoren gelenkt, derzeit vor allem in KI. Begleitet werden diese Investitionen von Spekulation auf den Finanzmärkten. Auch Schnabl stellt sich die Frage, wie lange die Hausse an der Börse weitergehen kann. «In der Theorie Hayeks kommt das Ende, wenn die Zinsen steigen.» Dann werden Investitionsprojekte oder Firmen, die nur wegen des billigen Geldes existieren, aus dem Markt gespült. Langfristig sind die Zeichen laut Schnabl auf höhere Zinsen gestellt. Fed-Chef Kevin Warsh habe das unmissverständlich klargestellt. Spätestens wenn die Zinsen steigen, wird sich zeigen, wer die KI-Wette gewinnt.