Partycrasher sind nicht weit

Wie lange geht die Rekordjagd an den Börsen noch gut?

Teuerung bringt eine Reihe von Problemen mit sich

Dass die Inflation bei den Investoren derart im Mittelpunkt steht, hat gute Gründe. Je stärker die Preise steigen, desto restriktiver ist die Geldpolitik. Höhere Zinsen rufen gleich eine ganze Reihe von belastenden Faktoren hervor. Gewinne, die erst in Zukunft anfallen, werden von Analysten abdiskontiert. Je höher der Zinssatz, desto weniger sind die prognostizierten Gewinne in der Gegenwart wert. Hoch bewertete Wachstumsunternehmen wie SpaceX erscheinen dann noch viel teurer.

Mit den Zinsen steigen die Kreditkosten. Zusammen mit den höheren Produktions- und Transportkosten bremsen sie die Wirtschaft ein. Auch die Konsumenten ächzen unter höheren Preisen. In den USA hängen zwei Drittel der Wirtschaftsleistung am privaten Konsum. Bisher halten die hohen Kurse an den Börsen die Konsumenten bei Laune.

Normalität nicht so schnell wiederhergestellt

Ob die Preise weiter hochklettern, entscheidet sich nicht zuletzt in der Strasse von Hormus. Wurden vor dem Angriff auf den Iran jeden Tag rund 20 Millionen Fass Rohöl vor allem Richtung Asien verschifft, wagten zuletzt nur einzelne Tanker die Passage. Längst müssten leere Schiffe das Nadelöhr passieren, um die Vorräte zu verladen, die sich in den Vereinigten Arabischen Emiraten, Saudi-Arabien und Kuwait angesammelt haben. Der Friedensvertrag kommt wie gerufen.

Doch auch wenn die Beilegung des Konflikts gelingt, ist die Normalität nicht so schnell wiederhergestellt. «Selbst im Best-Case-Szenario wird es zwei Monate dauern, bis die Tanker die Endverbraucher tatsächlich mit frischem Öl aus dem Nahen Osten versorgen können», sagt Pendo Löfgren, Chief Investment Officer bei Arnova. Die strategischen Reserven sind geleert, die Wiederbefüllung braucht Zeit. Zudem wird nach dieser Erfahrung wohl deutlich mehr Öl auf die Seite gelegt.

Iran hat ein hervorragendes Druckmittel entdeckt

Über die Schäden an den Produktionskapazitäten ist wenig bekannt, sie dürften aber nicht unerheblich sein. Katar hat für die nächsten drei bis fünf Jahre einen Rückgang der Flüssiggas-Produktion um 17 Prozent bekannt gegeben. Die Einschränkungen gelten nicht nur für den Nahen Osten. In Russland wurden mehr als 25 Prozent der Raffineriekapazitäten durch Drohnen aus der Ukraine zerstört. Löfgren rechnet daher auch bei einer Beilegung des Konflikts für längere Zeit mit überdurchschnittlich hohen Ölpreisen.

Auch besteht das Risiko, dass der Deal nicht lange halten wird. Der Iran hat die Blockade der Strasse von Hormus als hervorragendes Druckmittel entdeckt. Und dass Israels Rückzug aus Libanon ein Teil der Vereinbarung ist, macht die Lage nicht stabiler. «Jede Einigung wirkt eher wie eine Atempause, um die Reserven aufzufüllen, als wie ein dauerhaftes Ende des Konflikts», so Löfgren.

KI ist der grosse Treiber

Dass sich die Kurse trotz der Ölkrise so gut hielten, erklärt Marktstratege Paul Jackson von Invesco so: «Den Aktienmärkten ging es deshalb so gut, weil sie sich auf etwas ganz anderes konzentriert haben: auf künstliche Intelligenz.» Seit dreieinhalb Jahren geht es an den Börsen mit kurzen, meist von Donald Trump ausgelösten Unterbrechungen nach oben.

Der grosse Treiber sind die Erwartungen an die KI. Bisher haben die Unternehmen, allen voran Nvidia, die Sorgen mit unerwartet starken Zahlen im Keim erstickt. «Die grosse Frage ist, wie lange der Zyklus noch anhält», sagt Raiffeisen-CIO Matthias Geissbühler. Bis es zu massiven Überkapazitäten kommt, ist es seiner Ansicht nach nur eine Frage der Zeit. Treffen diese auf einen Rückgang der Nachfrage – der Bau von Rechenzentren kann in dem Ausmass auch nicht ewig weitergehen –, wird das für die Märkte zum Problem.

Laut Geissbühler gibt es ein Zeitfenster von 9 bis zu 18 Monaten, bis das Wachstum im KI-Bereich an Momentum verliert. Komme es zu einer Abschwächung der Wachstumsraten, werde der Markt «sehr heftig reagieren».

Kantonalbank warnt vor massiven Klumpenrisiken

Durch das mehrjährige KI-Fieber ist der Markt stark konzentriert. Sascha Haudenschild, der Leiter der Vermögensverwaltung bei der Aargauischen Kantonalbank (AKB), warnt vor den massiven Klumpenrisiken, die nicht zuletzt durch die Indexierung entstanden sind. Im Weltindex machen die USA rund 70 Prozent der Marktkapitalisierung aus. Über 40 Prozent des S&P 500 entfallen auf den Technologiesektor. «Durch die IPOs von SpaceX und die KI-Giganten Anthropic und OpenAI, allesamt Billionenunternehmen, wird sich der Tech-Fokus künftig sogar noch verstärken», so Haudenschild.

KI-Illustration / Blick

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Bei vorsichtigen Gemütern werden durch die Megabörsengänge ohnehin böse Erinnerungen geweckt. 1999, kurz bevor die Dotcom-Blase platzte, wurde mit knapp 350 IPOs aus dem Tech-Bereich der Höhepunkt erreicht. Fast 80 Prozent dieser Unternehmen waren beim Gang aufs Parkett defizitär. Als im März 2000 den Investoren klar wurde, dass die Erwartungen viel zu überzogen waren, kollabierte der Markt. Die Hoffnungen sind auch heute ein wackliges Fundament. Das KI-Geschäft von SpaceX umfasst drei Milliarden Dollar. Goldman Sachs prognostiziert, dass sich das Business bis 2030 mehr als verhundertfacht.

Warten auf das wichtigste Puzzleteil

Dabei stehen Beweise für die Nachhaltigkeit der KI-Story aus. Obwohl sich die KI im Alltag immer weiter verbreitet, ist nach wie vor unklar, wie stark sie Produktivität und Rentabilität von Unternehmen verbessert. Karen Ward, Chefstrategin von J.P. Morgan EMEA, hält den Beweis des Nutzwerts der KI für das entscheidende Puzzleteil, auf das der Markt nervös wartet. «Es muss nur ein CEO eines grossen Konzerns sagen, dass KI ganz hilfreich ist, sich die Investitionen aber nicht rechnen, dann haben wir ein Problem.» Für Ward ist genau das neben der Inflation das grosse Risiko an den Märkten.

Noch dominiert der Optimismus. «Der Bullenmarkt ist nicht am Ende. Fundamentaldaten zeigen uns das», sagt Luca Bindelli, Head of Investment Strategy bei Lombard Odier. Die KI-Story offenbare vielleicht etwas, das mehr Substanz habe als ein normaler zyklischer Bullenmarkt. Gebe es anhaltende Produktivitätsgewinne, könnte sich das in mehr als eine strukturelle Story verwandeln, die der Markt erst nach und nach in die Kurse einarbeiten würde.

Keine Garantie, dass die Investitionen auch Gewinne abwerfen

Sorgen sind auch unter Privatanlegern nicht weitverbreitet. Und die haben in den vergangenen Jahren spürbar an Einfluss gewonnen und dominieren das Geschehen. Viele haben das Trading an den Finanzmärkten in der Pandemie als Hobby entdeckt. Bei den sogenannten Memestocks wie GameStop hat die Crowd erkannt, wie stark sie Kurse beeinflussen kann. Seither haben sich Privatanleger auf verschiedene Anlagen gestürzt. Auf Krypto folgten Silber und Gold. Auch der jüngste Run auf die Aktien der Chiphersteller geht auf das Konto der Privatanleger. Südkoreas Kospi Index, vor allem von den Billionenunternehmen Samsung Electronics und SK Hynix dominiert, hat innert zwölf Monaten rund 200 Prozent zugelegt.

«Das ist jetzt alles super gelaufen. Aber wir haben ja keine Garantie, dass es so weitergeht und sich die Milliardeninvestitionen tatsächlich in die erwarteten Gewinne umwandeln lassen», sagt Haudenschild. Was passiert, wenn Retailinvestoren das Interesse verlieren, hat sich bei den Edelmetallen gezeigt: Der Silberkurs ist regelrecht kollabiert.

Steigende Staatsausgaben sorgen für Rückenwind

Neben all der Zukunftsfantasie kommt es an den Börsen immer noch darauf an, wie die Realwirtschaft läuft. Während die Ölkrise die gerade auf die Beine gekommene europäische Industrie trifft, stehen die USA dank eines Investitionsbooms in KI deutlich besser da.

Der KI-Zyklus beschränkt sich laut der Capital Group längst nicht mehr auf Halbleiterhersteller und grosse Cloud-Anbieter: Die Ausgaben für Rechenleistung, Datenzentren, Stromversorgung, Kühlung, Netzwerke und industrielle Ausrüstung wirkten zunehmend in andere Bereiche der Wirtschaft hinein. Die Wachstumsprognosen für die USA wurden zwar gekürzt, liegen mit fast zwei Prozent aber erneut deutlich über der Eurozone. Die EZB hat ihre BIP-Prognose für 2026 zuletzt von 0,9 auf 0,8 Prozent korrigiert.

Während die hohen Kosten Unternehmen und damit die Konjunktur belasten, sorgen steigende Staatsausgaben für Rückenwind. Je unsicherer das geopolitische Klima, desto mehr geben Regierungen für ihre Widerstandsfähigkeit aus. Eine wichtige Variable ist der Ölpreis. «Bleibt der Ölpreis da, auf relativ hohem Niveau, ist die Weltwirtschaft robust genug und kann sich beschleunigen. Ein fallender Ölpreis würde natürlich noch mehr helfen, das ist sicher», sagt Paul Jackson.

«Im zweiten Quartal werden wir Bremsspuren sehen»

Zur Freude der Investoren übertrafen mehr als 80 Prozent der börsenkotierten US-amerikanischen Firmen im ersten Quartal die Analystenprognosen. Fraglich ist, ob das Kunststück auch im zweiten und im dritten Quartal gelingt.

Bezweifelt wird das von Raiffeisen-CIO Matthias Geissbühler: «Es spricht viel dafür, dass das Gewinnwachstum zurückkommt.» Die rasant gestiegenen Ölpreise und die höheren Input-Kosten hätten das erste Quartal nur im März belastet. «Im zweiten Quartal schlagen sie so richtig durch, wir werden Bremsspuren sehen.» Auch hätten US-Unternehmen im ersten Quartal noch von Währungsgewinnen profitiert. Der Margendruck bleibt seiner Ansicht nach im dritten und vierten Quartal erhalten.

Laut dem AKB-Experten Sascha Haudenschild gebe es in der Erwartungshaltung eine Asymmetrie. «Enttäuschen Unternehmen, werden sie hart bestraft. Auf positive Überraschungen wird wegen der relativ hohen Erwartungen weniger stark reagiert.»

«Bei den Aussagen von Trump gibt es einen Gewöhnungseffekt»

Donald Trump hat die Börsen schon mehrmals in die Tiefe gestossen. Die Aktionen des US-Präsidenten bleiben auch im zweiten Halbjahr ein Risiko. Doch zuletzt kehrte bei den Investoren Gelassenheit ein. «Bei den erratischen Aussagen von Trump gibt es mittlerweile einen gewissen Gewöhnungseffekt am Markt», so Haudenschild.

Einbremsen dürften Trump die Midtermwahlen. Die meisten Experten gehen davon aus, dass Trump am 3. November die Mehrheit im Repräsentantenhaus verliert. Läuft es für den Amtsinhaber besonders schlecht, könnte sogar der Senat an die Demokraten gehen. In jedem Fall wird Trump in seiner Macht eingeschränkt. Fiskalpolitische Massnahmen wie Steuersenkungen, die sich positiv auf die Börsen auswirken, werden dadurch erschwert. Auf der anderen Seite könnte zur Erleichterung vieler Investoren geopolitisch mehr Ruhe einkehren. Könnte – denn Trump hat auch bisher ohne den Kongress reagiert.

Droht eine schwer kontrollierbare Lohn-Preis-Spirale?

Im Fokus der Anleger bleiben die Zinsen. Steigen die Preise um mehr als drei Prozent, besteht bei den Notenbankern Handlungsbedarf. Feingefühl ist gefragt. Werden die Leitzinsen zu stark erhöht, wird die Wirtschaft abgewürgt. Wird wie in der Pandemie zu spät und zaghaft reagiert, droht wieder eine schwer kontrollierbare Lohn-Preis-Spirale.

Wie üblich kommt es auch in der Zinspolitik vor allem darauf an, was in den USA passiert. Mit Kevin Warsh hat Trump eine Person installiert, die Zinssenkungen grundsätzlich positiv gegenübersteht. Doch nicht zuletzt wegen der Teuerung sind dem neuen Fed-Chef die Hände gebunden. Nach den überraschend robusten Arbeitsmarktdaten wurde zuletzt eher über steigende Zinsen spekuliert.

Experte rät zu Diversifikation

Die Bewertungen sind anspruchsvoll. «Die Aktienmärkte sind auf Perfektion gepreist. Anleger erwarten ein schnelles Ende der aktuellen Krisen, sinkende Ölpreise, rückläufige Inflationsraten und nachfolgend eine Rückkehr der Notenbanken zu einer expansiveren Geldpolitik. Eine Mehrheit der Aktienindizes stehen mittlerweile wieder höher als vor dem Ausbruch der Krise, als wäre nichts gewesen», sagt Sascha Haudenschild.

Als Investor stellt sich die Frage, wie man sich in diesem Umfeld aufstellen soll. Geht es nach Haudenschild, möglichst breit – über Regionen, Währungen und alternative Anlageklassen hinweg: Gold und Rohstoffe, versicherungsbasierte Anlagen (ILS), Mikrofinanz- sowie Privatmarktanlagen wie in Infrastruktur werden ebenso wie indirekte Immobilienanlagen mit striktem Fokus auf die Schweiz favorisiert. Bonds findet der AKB-Experte im Ausland, nicht zuletzt in den Emerging Markets, interessant. Die legen zu, falls die Zinsen doch nicht so stark steigen wie befürchtet.

Knackpunkt ist und bleibt Hormus

Der grundsätzlich optimistische Lombard-Odier-Experte Luca Bindelli sieht in Schwellenländeraktien das grösste Potenzial. Aktien gebe es dort mit einem Abschlag von 40 Prozent im Vergleich zu Industrieländern. Besonders Südkorea wird von Bindelli als Hauptnutzniesser des KI-Infrastruktur-Ausbaus «stark favorisiert». Eine Aufholstory sieht der Experte in Südafrika mit einem Gewinnwachstum von 60 und einer Dividendenrendite von 5 Prozent. Die Minenwerte preisen Gold deutlich unter dem Spotpreis ein.

Pendo Löfgren folgt seiner These von höheren Ölpreisen und setzt konsequenterweise auf die Ölindustrie. Kanadische Produzenten wie Cenovus, Saturn Oil and Gas und Crescent Energy, die bereits vor der Ölkrise gut unterwegs waren, zählen zu den Favoriten. Petrobras ist seiner Ansicht nach der günstigste grosse Ölproduzent. Die politische Risikoprämie hält er für zu hoch. Die hohen Düngerpreise wirken sich auf die Produktion von Soft Commodities aus. Vor allem Zucker profitiere.

Mit zwei Strategien hat Invesco-Stratege Paul Jackson alle Zukunftsszenarien abgedeckt. Ist die Unsicherheit über die Strasse von Hormus und die Energiesituation beseitigt, könne sich die Weltwirtschaft beschleunigen, wovon zyklische und risikoreichere Vermögenswerte profitieren würden. Ist diese von ihm favorisierte These falsch, wäre Diversifikation oder Absicherung, etwa über Collateralized Loan Obligations, der richtige Weg. Die Party wäre dann wohl vorerst einmal vorbei.