Darum gehts
Wenn es um internationale Währungsfragen und den Dollar geht, gibt es an ihm kein Vorbeikommen: Barry Eichengreen. Der Wirtschaftsprofessor lehrt und forscht an der University of California in Berkeley über Makroökonomie und Finanzsystemgeschichte. Vor allem mit seinem Buch über den Auf- und Abstieg des Dollar mit dem deutschen Titel «Das Ende des Dollar-Privilegs» hat er sich international einen Namen als Währungsexperte gemacht.
Zwischen Seminar und Vorlesung hat sich der Professor und Autor Zeit genommen, um in einem Videocall mit der Handelszeitung über die aktuelle Lage zu sprechen. Er blickt mit grosser Sorge auf die erratische US-Politik und die Gefahr einer mutwillig provozierten Dollar-Krise.
Sie haben schon vor Jahren vorausgesagt, dass der Dollar an Stellenwert einbüssen würde. Sehen Sie sich durch den aktuellen Vertrauensverlust in die US-Währung darin bestätigt?
Barry Eichengreen: Ich ging seinerzeit davon aus, dass sich diese Entwicklung über Jahre hinziehen würde. Sie hat sich nun in dramatischer Weise beschleunigt. Vielen Regierungen, Zentralbanken und Unternehmen ist bewusst geworden, dass die neue US-Regierung unberechenbar und sprunghaft ist und dass sie Massnahmen ergreifen könnte, die den Wert des Dollar massiv beeinflussen würden.
Dieser Artikel wurde erstmals im Angebot von handelszeitung.ch veröffentlicht. Weitere spannende Artikel findest du unter www.handelszeitung.ch.
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Sie meinen die Massnahmen, die Trumps Chefökonom Stephen Miran im sogenannten Mar-a-Lago-Accord vorgestellt hat. Was ist daran so brisant?
Es wurde über die Idee diskutiert, die Dollar-Bestände der ausländischen Zentralbanken zu besteuern. Im Finanzministerium soll auch Mirans Vorschlag, zwangsweise fünf- bis zehnjährige Staatsanleihen in hundertjährige Papiere mit niedriger Verzinsung umzuwandeln, ein Thema sein. Ich habe solche Ideen immer verworfen – im Glauben, dass sie niemals verwirklicht werden könnten, weil die negativen Folgen für die Finanzmärkte und die Wirtschaft so dramatisch wären.
Aber jetzt sind Sie sich dessen nicht mehr so sicher?
Genau. Die negativen Folgen für die Finanzmärkte und die Wirtschaft haben die Regierung ja auch nicht von Zöllen abgehalten. Deshalb schliesse ich nicht mehr länger aus, dass sich in der Dollar-Frage etwas ebenso Dramatisches und Zerstörerisches ankündigt, das dem internationalen Ansehen des Dollar massiv schaden und ausländische Anleger dazu veranlassen wird, ihre Suche nach einer Alternative zum Dollar erheblich zu intensivieren.
Bei den Zöllen hat Trump nach der Panikreaktion am Bondmarkt schliesslich doch nachgegeben.
Ja, aber nur ein bisschen. Auch nach dem Aufschub der länderspezifischen «reziproken» Strafzölle ist der durchschnittliche US-Zollsatz so hoch wie seit hundert Jahren nicht mehr.
Sie sehen also eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Trump-Regierung die globale Rolle des Dollar mutwillig aufgibt?
Nein, keine hohe Wahrscheinlichkeit, aber ich sehe sie nicht mehr bei null wie vor Trumps Wiederwahl und bevor seine ausgefallenen und rücksichtslosen Pläne offensichtlich wurden.
Sind die Gerüchte über einen Mar-a-Lago-Accord nicht einfach bloss eine Taktik, um den Dollar zu schwächen und der Exportwirtschaft zu helfen?
Sie gehen von zu viel Weitsicht und Rationalität seitens der Regierung aus, wo es sich in Wirklichkeit um ein nicht gut durchdachtes Bündel von Massnahmen handelt. Der Präsident entscheidet spontan. Da steht kein wohlüberlegter, logischer Plan dahinter.
Die Logik dahinter könnte sein, dass der besondere Status des Dollar nicht als Privileg angesehen wird, sondern als ein Fluch, weil seine Popularität im Ausland zu einer Überbewertung führt und die US-Industrie zerstört.
Sie sprechen damit einen Nachteil des besonderen Status des Dollar für die USA an. Aber dieser steht in keinem Verhältnis zu den Vorteilen.
Was haben denn die USA davon, Heimat der Weltwährung zu sein?
Dank der globalen Rolle des Dollar können US-Banken und Firmen internationale Geschäfte bequem in ihrer eigenen Währung tätigen. Zweitens kann das US-Finanzministerium Schulden zu einem etwas niedrigeren Zinssatz aufnehmen, als dies ohne die grosse Nachfrage nach sicheren US-Anleihen im Ausland der Fall wäre. Zudem können die USA mit dem internationalen Dollar Finanzsanktionen verhängen, wie sie es gegen Russland getan haben.
Und was hat der Rest der Welt vom Dollar und seinem speziellen Status?
Für ausländische Investoren hat der Dollar einen Versicherungswert. Wenn der Weltwirtschaft etwas Schlimmes zustösst, bricht der Dollar traditionell nicht zusammen. Er wird stärker, er gilt als ein sicherer Hafen.
Aber das alles führt zu einer Überbewertung, und diese verschärft die Güterexportschwäche und die hohen Handelsdefizite.
Für die Wettbewerbsfähigkeit der US-Exportindustrie gibt es viele andere Faktoren, die wichtiger sind als der Wechselkurs. Die fundamentalen Treiber der Wettbewerbsfähigkeit sind die Produktivität und die Innovationsfähigkeit der US-Firmen. Ich glaube daher nicht, dass die Probleme der US-Industrie durch eine Abwertung des Dollar gelöst würden.
Apropos schwächerer Dollar: Anders als die Aktienkurse hat sich der Dollar nicht mehr vom Liberation-Day-Schock erholt. Wie beurteilen Sie die jüngsten Entwicklungen?
In einer solchen Phase der Unsicherheit legt die Geschichte nahe, dass der Dollar eigentlich als sicherer Hafen gelten und sich aufwerten sollte. Dafür, dass er dennoch schwächer geworden ist, gibt es mindestens zwei mögliche Erklärungen. Die erste ist die erhöhte wahrgenommene Wahrscheinlichkeit, dass die Trump-Regierung etwas unternimmt, um den Dollar zu schwächen. Die zweite sind allgemeine Zweifel an der Kompetenz und der Rationalität der neuen Regierung. Eine wachsende Zahl von Investoren ist der Ansicht, dass diese Regierung nicht weiss, was sie tut.
Der Anteil der USA am globalen BIP ist seit den 1950er-Jahren von 50 auf rund 25 Prozent geschrumpft. Wäre es nicht ohnehin an der Zeit, dass der Dollar ebenfalls an Bedeutung verliert?
Es gab schon länger gute Gründe für die Annahme, dass der Dollar mit der Zeit an Bedeutung verlieren und seine zentrale Stellung bei handelsbezogenen Zahlungen und grenzüberschreitenden Transaktionen mit anderen Währungen teilen wird. Denn wenn die Weltwirtschaft weniger von den USA dominiert wird, sollte auch das Währungs- und Finanzsystem weniger von den USA dominiert sein.
Aber das ist ein langsamer Prozess.
Ja. Ich habe das im 2010 erschienenen Buch mit dem Titel «Exorbitant Privilege» beschrieben. Ich ging davon aus, dass der Rückgang der Dollar-Dominanz wie bis vor kurzem graduell verlaufen würde und dass es wahrscheinlich eine gute Sache wäre, wenn die Welt ein Finanzsystem hätte, dessen Struktur besser zur Struktur der Weltwirtschaft passen würde, die sich in eine weniger von den USA dominierte, mehr multipolare Richtung bewegt. Aber nun stehen wir vor der Möglichkeit eines stark beschleunigten, chaotischen, potenziell destabilisierenden Übergangs. Und das ist etwas, worüber man sich Sorgen machen muss.
Sie beschreiben in diesem Buch auch das Ende des britischen Pfunds als einstige Leitwährung. Was sind die Lehren aus historischen Übergangsphasen im Währungssystem?
Das britische Pfund verteidigte seine Position als internationale Währung in den turbulenten 1930er-Jahren, verlor sie aber schliesslich in der Folge des Zweiten Weltkriegs. Vor dem Pfund Sterling war der niederländische Gulden die Weltwährung. Und der hatte diesen Status Ende des 18. Jahrhunderts verloren, als die Proto-Zentralbank unterging und die Franzosen mit ihrem Einmarsch die Souveränität der Republik beendeten. Beide Übergänge verliefen abrupt und standen mit Krisen in Verbindung. Aber bei keinem der beiden Beispiele handelte es sich um eine Krise, welche die Regierung der Weltwährungsmacht selbst verursacht hatte. Die Briten hatten den Zweiten Weltkrieg nicht angefangen, die Niederländer wurden von den Franzosen überfallen.
Wenn nun Investoren und die Devisenverwalter der Zentralbanken Alternativen zum Dollar suchen, wo finden sie diese? Ist Gold das Mass aller Dinge?
Internationale Währungen werden nicht nur als Reserven gehalten, sie werden für Zahlungen bei Handelsgeschäften und für grenzüberschreitende Transaktionen genutzt. Gold ist dafür zu klobig und kommt daher als Alternative zum Dollar nicht infrage.
Was zeigen die Statistiken? Welche Währungen gewinnen an Bedeutung?
Der Anteil des Dollar an den weltweiten Devisenreserven ist in den letzten 25 Jahren zurückgegangen – von rund 70 Prozent auf etwas weniger als 60 Prozent. Das ist eine langsame, allmähliche Bewegung weg vom Dollar. Doch nicht der Euro oder der chinesische Yuan haben gross davon profitiert. Fast der gesamte Rückgang des Dollar-Anteils wurde durch einen Anstieg der Reserven in den Währungen kleiner, offener, gut geführter Volkswirtschaften ausgeglichen, deren Geldpolitik auf Preisstabilität ausgerichtet ist. Neben der Schweiz sind das Australien, Kanada, Neuseeland, Singapur, Südkorea, Dänemark und Norwegen. Internationale Investoren, einschliesslich der Zentralbanken, überlegen sich nun, das Dollar-Gewicht in den Portfolios zu reduzieren und dafür noch stärker in diese Währungen zu investieren.
Und der Euro? Das wäre doch seine Chance?
Das ist der entscheidende Punkt. Weder der Euro noch der chinesische Yuan oder die genannten Währungen der kleineren Volkswirtschaften könnten die Lücke füllen, würde der Dollar seinen Status als globale Reservewährung verlieren. Es gibt schlicht zu wenige Staatsanleihen mit höchster Bonität, um US-Treasuries zu ersetzen. Nur drei Euro-Länder – eines davon ist das winzige Luxemburg – haben die Bestnote Triple A von allen Ratingagenturen erhalten. Und Europa zögert nach wie vor, in grösserem Stil gemeinsame Anleihen zu begeben. Das wäre aber nötig, um schnell eine grössere internationale Rolle spielen zu können.
Sie bezeichneten die Schaffung des Euros als grossen Fehler, forderten dann aber während der Krise 2011 eine vertiefte Integration, weil es kein Zurück gebe. Hat die EU in Ihren Augen dafür genug getan?
Die Euro-Zone hat zwei wichtige Schritte gemacht: Sie hat seit Mario Draghis «Whatever it takes» eine Zentralbank, die ihre Verantwortung als Liquiditätsgeberin letzter Instanz wahrnimmt. Und sie hat eine Bankenunion, die verhindert, dass Bankenkrisen von einem Mitgliedsland auf andere Länder überschwappen. Was fehlt, ist mehr gemeinsame Fiskalkapazität und weitreichendere Möglichkeiten, Mittel von den stärkeren zu den schwächeren Staaten zu transferieren.
Während Corona wurden 390 Milliarden Euro an gemeinschaftlichen Krediten aufgenommen.
Derzeit wird ebenfalls über gemeinsame Anleihen im Wert von 150 Milliarden für die Verteidigung verhandelt. Das klingt nach viel, ist aber ein Tropfen auf den heissen Stein, verglichen mit den fast 30 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen.
Der Euro ist also keine Alternative zum Dollar. Was ist mit dem chinesischen Yuan? Immerhin ist China die zweitgrösste Volkswirtschaft ...
Peking bemüht sich nach Kräften, die internationale Verwendung seiner Währung zu fördern, aber noch liegt China zu weit hinter den USA zurück. Nur 2 Prozent der globalen Devisenreserven werden in Yuan gehalten. Während die Hälfte aller grenzüberschreitenden Zahlungen in Dollar abgewickelt wird, liegt der Anteil in chinesischer Währung bei 4 Prozent. Es wird selbst im Best-Case-Szenario Jahre dauern, bis der chinesische Yuan auch international eine bedeutende Rolle spielt.
Und alle anderen Währungen, inklusive des Frankens?
Die sind schlicht zu klein. Das Szenario ist deshalb ein globales Währungssystem ohne Leitwährung – eines ohne internationale Liquidität und ohne internationale Kredite in einer breit akzeptierten Einheit, um den globalen Handel und Zahlungsverkehr angemessen zu unterstützen.
Gab es das in der Geschichte schon einmal?
In den 1930er-Jahren erschütterten Bankenkrisen in den USA das globale Vertrauen in den Dollar. Internationale Investoren begannen, ihre Dollar-Reserven zu liquidieren. Auf einen Schlag versiegte die globale Liquidität, um internationale Handelsgeschäfte zu begleichen. Diese Liquiditätskrise war mit daran schuld, dass es in den USA zur Grossen Depression kam. Die jüngsten Marktverwerfungen hingen meiner Meinung nach auch mit den Sorgen um die Stabilität des Finanzsystems und der Angst vor einer Liquiditätskrise zusammen. Die hohen US-Zölle sind nicht das Einzige, was derzeit an die 1930er-Jahre erinnert.
Sie haben die Zölle angesprochen. Ökonomen sind sich über deren schädliche Wirkung einig. Aber wie würden Sie das einem Laienpublikum erklären?
Ganz einfach: Die US-Unternehmen nutzen nicht nur Ressourcen innerhalb der USA. Sie brauchen dazu auch Vorprodukte aus dem Ausland, zum Beispiel Computerchips aus Taiwan. Oder sie lassen ihre Waren in Ländern fertigen, die darin effizienter sind und niedrigere Lohnkosten haben, und sorgen so für günstige Endprodukte. Zölle verteuern die Produkte, wenn sie es überhaupt noch in die Regale der US-Läden schaffen. Die Gewinne der US-Unternehmen geraten unter Druck, und die Firmen müssen Stellen streichen.
Die Trump-Regierung rechtfertigt die Zölle mit den Ungleichgewichten im Aussenhandel. Sind die Handelsdefizite überhaupt ein Problem – und wenn ja, wie lassen sie sich beheben?
Diese Ungleichgewichte können ein Hinweis darauf sein, dass es ein grundlegendes Problem in der Wirtschaft gibt. Die USA weisen seit Jahren ein hohes Handelsbilanzdefizit aus, deshalb ist auch der Saldo der Leistungsbilanz negativ, die neben der Warenbilanz die Dienstleistungsbilanz und Einkommensströme wie Dividenden und Zinsen umfasst. Rein rechnerisch ist das US-Leistungsbilanzdefizit die Differenz zwischen den Investitionen und den Ersparnissen der USA. Das chronisch hohe Defizit bedeutet also, dass die Investitionen zu hoch oder die Ersparnisse zu niedrig sind. Plausibel ist Letzteres: Das beginnt bei der Regierung. Sie spart nicht. Im Gegenteil. Sie verschuldet sich jährlich um weitere 6 bis 7 Prozent des BIP. Für Haushalte oder Unternehmen lohnt sich das Sparen aus steuerlichen Gründen ebenfalls nicht besonders. Wer sich um die Gesundheit der Wirtschaft und das Handelsdefizit sorgt, sollte also Massnahmen ergreifen, um das Sparen zu fördern.
Und Zölle sind das falsche Mittel?
Sie sind entweder wirkungslos oder aber sie verursachen, wenn sie sehr hoch und disruptiv sind, einen Kollaps der Investitionen. Möglicherweise erleben wir das gerade. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist gestiegen, und die Investitionen gehen in Rezessionen dramatisch zurück. Die Zölle könnten so das Handelsdefizit beseitigen oder reduzieren, jedoch zu einem hohen Preis – mit einem Einbruch beim Import anstatt des erhofften Exportbooms.
Trotzdem setzen die USA auf Zölle. Der geistige Vater dieser Politik ist der ehemalige Wirtschaftsprofessor Peter Navarro, der wie Sie an einem Campus der University of California unterrichtet hat. Verstehen oder verstanden Sie sich gut miteinander?
Ich habe ihn nie getroffen und kenne niemanden, der mit ihm zu tun hatte.
Wie sollten Ihrer Meinung nach die Schweiz und Europa auf die US-Zölle reagieren?
Europa sollte sich grundsätzlich für einen freien und offenen Handel einsetzen und jenen die Hand reichen, die daran interessiert sind. Aber das wird politisch nur machbar sein, wenn gleichzeitig auch mit China ein Abkommen angestrebt wird, das verhindert, dass Europa mit Waren geflutet wird, die zuvor in die USA exportiert wurden. Was Gegenzölle betrifft, habe ich keine klare Antwort. Europa kann nicht einfach untätig bleiben, sollten die USA 10 oder 25 Prozent Zölle erheben. Einerseits muss man der US-Regierung zu verstehen geben, dass Zölle gegen Europa nicht gratis sind; anderseits schaden Gegenzölle auch Europa und könnten Trump provozieren.
Was kann die US-Notenbank in so einer Situation tun?
Bis vor kurzem war ich davon ausgegangen, dass die Fed die Zinsen anheben würde, weil sie aus einer Phase kommt, in der die Inflation ausser Kontrolle zu geraten drohte, und sie signalisieren muss, dass sie ihren Kampf zur Rückführung der Inflation auf 2 Prozent fortsetzt. Aber seit dem Chaos nach dem Liberation Day ist das Rezessionsrisiko gestiegen. Das könnte die Fed in die andere Richtung drängen. Die entscheidende Frage wird jedoch sein, ob ausländische Anleger US-Staatsanleihen verkaufen und die langfristigen Renditen wieder steigen oder zumindest nicht sinken.
Müsste allenfalls die Fed selbst wieder Staatsanleihen kaufen?
Ein geldpolitisch motivierter Anleihenkauf, eine sogenannte quantitative Lockerung, ist keine Option, solange die Inflation über 2 Prozent liegt. Allerdings ist die US-Notenbank auch um die Stabilität der Finanzmärkte und das reibungslose Funktionieren der Kreditmärkte besorgt. Wenn es dort wie zu Covid-Zeiten zu Liquiditätsproblemen kommt, könnte die Notenbank gezwungen sein, die Leitzinsen gegen die Inflation zu erhöhen und gleichzeitig am Anleihenmarkt zu intervenieren, um Liquidität einzuspritzen.